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一、剛性兌付助力信托業(yè)黃金10年

從1979年我國第一家信托投資公司:中國國際信托投資公司成立至今，我國信托業(yè)已經(jīng)走過了40年的發(fā)展歷程。

由于早期定位不準(zhǔn)確、發(fā)展模 式不清晰、監(jiān)管制度不到位，信托業(yè)分別在1982年、 1985年、1988年及1995年經(jīng)歷了四次全行業(yè)整頓。

1999年，為了徹底化解信托業(yè)存在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，監(jiān)管層下定決心對信托業(yè)進(jìn)行了第五次徹底清理和規(guī)范。

2000年，國務(wù)院批復(fù)了人民銀行關(guān)于各省信托公司的清理整頓方案。從2002年到2006年， 我國信托業(yè)進(jìn)入了恢復(fù)發(fā)展階段。在此期間，銀監(jiān)會逐一驗(yàn)收信托公司，果斷關(guān)閉高風(fēng)險信托機(jī)構(gòu)，同時為達(dá)到條件的信托公司重新辦理登記。經(jīng)過第五 次全面清理整頓，信托公司的數(shù)量從1999年的239家縮減為現(xiàn)在的68家。

從2007年開始，監(jiān)管層從信托法規(guī)人手，重新修訂監(jiān)管制度。

在修訂《信托公司管理辦法》時，監(jiān)管層遵循“受人之托，代人理財”的信托義務(wù)，把以前的實(shí)業(yè)投資全部清理掉。

在修訂《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》時，監(jiān)管層規(guī)定了個人或家庭金融資產(chǎn)總計超過100萬元的為合格投資者，提高了委托人的門檻。

2010年頒布實(shí)施的《信托公司凈資本管理辦法》，通過凈資本與風(fēng)險資本管理，引導(dǎo)信托公司發(fā)展本源業(yè)務(wù)，防范行業(yè)兌付風(fēng)險。經(jīng)過規(guī)范，我國信托業(yè)進(jìn)入了黃金發(fā)展時期，信托資產(chǎn)規(guī)模從2007年的6000億元增長到2018年底的22.7萬 億元，增長了近40倍。

然而，支撐信托業(yè)快速發(fā)展的重要原因之一:是信托產(chǎn)品的剛性兌付。經(jīng)過規(guī)范整理后的信托業(yè)急需重新獲得投資者的信任，由此，剛性兌付逐漸 形成。特別是2008年前后，銀行理財產(chǎn)品大范圍的零收益甚至負(fù)收益引起了投資者的投訴，銀行被迫采取了承擔(dān)投資者損失的做法，這對理財領(lǐng)域形成剛性兌付規(guī)則起到了重要作用。在剛性兌付規(guī)則下，投資者不承擔(dān)投資損失，風(fēng)險意識淡化。

二、剛性兌付為什么不可持續(xù)？

在剛性兌付規(guī)則下，信托公司的運(yùn)行模式是“投資者預(yù)期收益率+信托公司收益留存”。

從資金端來說，信托公司發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品或者單一信托產(chǎn)品募集資金。投資者在選擇信托產(chǎn)品時的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是信托產(chǎn)品預(yù)期收益率，無須了解信托項(xiàng)目風(fēng)險，因?yàn)轱L(fēng)險完全由信托公司承擔(dān)。

從資產(chǎn)端來說，在滿足了投資者的預(yù)期收益后，信托項(xiàng)目剩余盈利歸信托公司所有。因此，從理論上來說，該運(yùn)行模式應(yīng)該可以提高信托公司的主觀能動性，有利于信托項(xiàng)目的順利進(jìn)行。

但是，這種運(yùn)行模式能夠順利持續(xù)的前提條件是：信托項(xiàng)目風(fēng)險低且資產(chǎn)規(guī)模不超過優(yōu)質(zhì)信托項(xiàng)目的所需資金。在黃金10年中，中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)表明，2012年末我國信托管理資產(chǎn)規(guī)模為7.47萬億元。從2013 年開始，信托管理資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張。2013年末信托管理資產(chǎn)規(guī)模為10．91萬億元，2017年末達(dá)到26.25萬億元。與此同時，我國GDP增長速度自2012年開始逐漸放緩。在此背景下，如果優(yōu)質(zhì)的信托項(xiàng)目數(shù)量有限，那么多出的信托資金必然配置到風(fēng)險較大的項(xiàng)目上，信托業(yè)爆發(fā)風(fēng)險的隱患將大大提高。近年來，信托項(xiàng)目“爆雷”的報道時常出現(xiàn)，也從側(cè)面印證了這一判斷。

在資金端，信托公司需要以剛性兌付面對投資者；在資產(chǎn)端，信托公司需要面對風(fēng)險持續(xù)上升的信托項(xiàng)目。

但就國內(nèi)經(jīng)濟(jì)來看，供給側(cè)改革持續(xù)進(jìn)行，環(huán)保約束不斷加強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性去杠桿短期陣痛，經(jīng)濟(jì)增速放緩成為常態(tài)。特別是2018年下半年以來，中美經(jīng)貿(mào)摩擦不斷升級，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，信托業(yè)風(fēng)險積聚，剛性兌付難以持續(xù)。中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)表明,信托資產(chǎn)風(fēng)險率2018年末為 0.98％。2019年末大幅上升至2.67％。因此，信托業(yè)務(wù)風(fēng)險18-19年呈現(xiàn)出明顯的放大趨勢。

三、“資管新規(guī)”的指明未來方向：挽狂瀾于既倒，扶大廈之將傾

先分享幾個產(chǎn)品模式運(yùn)行下可能爆發(fā)的風(fēng)險

1、期限錯配。在期限錯配的前提下，信托產(chǎn)品到期了，信托項(xiàng)目還沒有到期，從而導(dǎo)致了流動性缺口，信托公司只能采取滾動發(fā)行新的信托產(chǎn)品的方式，來兌付到期的理財產(chǎn)品。這樣，隨著資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)膨脹，一旦出現(xiàn)流動性緊縮的情況，后續(xù)的募集資金出現(xiàn)困境，剛性兌付的風(fēng)險就會從信托項(xiàng)目傳遞到信托公司， 金融風(fēng)險的隱患就此埋下。

2、多層嵌套。2010年后，監(jiān)管部門連續(xù)發(fā)布了多個文件對銀行與信托公司兩者的業(yè)務(wù)合作進(jìn)行規(guī)范。然而，2012年后業(yè)務(wù)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變。伴隨著證券業(yè)和保險業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新的浪潮，證券公司資管計劃及基金子公司資管計劃也可以作為通道承接銀行的理財資金，銀行和信托公司兩者合作的方式拓展成了銀行證券信托三者合作或者銀行基金信托三者合作的模式。在分業(yè)監(jiān)管的格局下，為了規(guī)避監(jiān)管或套利，不同金融機(jī)構(gòu)間出現(xiàn)了相互合作、相互競爭、多層嵌套的業(yè)務(wù)模式。多層嵌套導(dǎo)致理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜化，底層資產(chǎn)不清晰，拉長了資金鏈，風(fēng)險一旦發(fā)生， 將進(jìn)一步從信托公司迅速波及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)。而且，如果存在資金杠桿，風(fēng)險爆發(fā)后還會導(dǎo)致市場劇烈波動。因此，多層嵌套是資管亂象最突出的表現(xiàn)，進(jìn)一步加劇了理財產(chǎn)品在金融系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險。

針對金融資產(chǎn)管理領(lǐng)域存在的剛性兌付、規(guī)則差異、產(chǎn)品多層嵌套、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)等問題。

《資管指導(dǎo)意見》都進(jìn)行了針對性的規(guī)范，明確要求打破剛性兌付，明確了對資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理的要求，禁止金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品多層嵌。資管新規(guī)的發(fā)布，順應(yīng)了我國金融領(lǐng)域混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管需求，其目的在于彌補(bǔ)監(jiān)管短板、治理市場亂象、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。所以，打破剛兌，信托并不是沒有以前安全了，反而是更安全了，挽狂瀾于既倒，扶大廈之將傾。