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今年4月27日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》公布，這份憲法級的文件對資管行業發展明確了方向。但新規出臺后，各機構在實操的過程中仍較迷茫，各界都在等待細則進一步落地。
終于，7月20日晚間，4大文件公布：
? 央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》；
? 銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》；
? 證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定(征求意見稿)》。
核心要點如下：
【央行文件】
1）明確公募資管產品可以適當投資非標
2）老產品可以投資新資產
3）定期開放資管產品可用攤余成本法計量
4）非標回表要求放松
5）不硬性設置階段性壓降要求，金融機構自主整改
【銀保監文件】
1）僅適用于非保本理財
2）現金管理類產品估值方法放松要求
3）投資者為個人的產品不能投資銀行理財
4）單只理財產品門檻降低至1萬
5）公募理財可投權益型基金
6）禁止發行分級理財產品
7）銀行理財合作機構或將不包括私募基金
8）規范結構性存款
9）過渡期安排更加靈活
【證監文件】
1）金融機構直接與投資者簽訂合同
2）產品分類和資管新規統一，調整杠桿率
3）允許資管計劃投資非標資產
4）雙20%的限制要求
......
具體來看：
央行發布“資管新規”細則
1、明確公募資管產品可以適當投資非標
4月27日發布的資管新規第十條的規定如下：
“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規和金融管理部門另有規定外，不得投資未上市企業股權。”
此次央行通知原文如下：
按照《指導意見》第十條的規定，公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關于非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管要求。
我們認為：
公募可投非標這點和過去三個月市場的預期差異比較大，主要是為了防范社融進一步塌陷。
由于去杠桿發力過猛，社會融資規模增速下行，上半年累計新增社融9.1萬億，人民幣貸款有8.76萬億，占比高達96%。非標融資（委托貸款+信托貸款+未貼現承兌匯票）收縮1.2萬億，信用的投放如果僅依賴于貸款，沒有不同風險偏好的融資工具做支撐，無法惠及更寬泛的融資主體的，最終出現結構性融資難題，所以政策要修正。
但需要注意的是，公募投非標也不能期限錯配（非標資產的到期日不得晚于封閉式產品的到期日或者開放式產品的最近一個開放日）。
至此，可以投非標的資產類別如下
2、老產品可以投資新資產
通知原文：
過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發布前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚于2020年底。
我們認為：
當下資管機構面臨的問題無非兩個：老產品如何化解，新產品如何啟動，該條款可以說是重大放松，按照原來的規定，老產品里面的部分資產到期后，資金也會閑置，現在只要總的非標資產規模不增加，且新增非標期限不超過2020年底，就可以在老資產池中新增加非標投資，利于緩解市場的資金壓力。
3、部分定期開放式資管產品可用攤余成本法計量
通知原文：
過渡期內，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。
我們認為：
從市值法調整成攤余成本法之后，對于信用債市場會形成穩定作用，因為這些定開產品是信用債的主要投資群體，凈值穩定之后，產品申贖的壓力就會小，債券的拋售壓力也跟著小。銀行的貨幣型產品未來會和公募基金公司的貨幣產品保持一致，會增配債券資產。
目前攤余成本法的適用情形
4、非標回表要求放松，鼓勵發行二級資本債
通知原文：
對于通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在宏觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數，發揮其逆周期調節作用，支持符合條件的表外資產回表。
支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本。過渡期結束后，對于由于特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，采取適當安排妥善處理。
我們認為：
目前看，資產回表進程并不令人滿意，大部分表外融資需求難以向表內轉移，尤其是部分產品期限很長，或者一些明股實債的項目。
而《通知》承認了非標的處理難度，又給了一個靈活的政策安排，幫助銀行補充資本金，會減輕非標整改的壓力。
表外資產回表不及預期
5、金融機構自主整改
通知原文：
過渡期內，由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認后執行。
我們認為：
此前監管給的意見是，未來三年按每年壓縮整改計劃目標的1/3的進度去執行，每半年考核一次。現在改成自主整改，意味著資管機構可以更靈活的根據自身情況安排壓降老產品，松綁。
銀保監會發布理財新規
1、僅適用于非保本理財
第三條（定義）：
本辦法所稱理財產品是指商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本型理財產品。
我們認為：
資管新規已經明確，資產管理業務是金融機構的表外業務，判斷是否入表的唯一依據是合同是否保本，如果是保本型理財產品則應當入表，就應該計提風險資本。現在有幾萬億的銀行保本理財要入表，要占用風險資本，未來這些產品應該是要消失的，所以理財新規直接指向的是非保本理財。
2、現金管理類產品估值方法放松要求
第十九條（估值核算）：
商業銀行開展理財業務，應當按照《企業會計準則》和《指導意見》關于金融資產估值核算的相關規定，確認和計量理財產品的凈值。
我們認為：
在過渡期內，現金管理類理財產品允許暫時參照貨幣市場基金估值核算規則，主要是考慮與公募貨基目前的做法保持一致性，不創造新的監管套利空間。
3、投資者為個人的產品不能投資銀行理財
第二十九條（風險匹配要求）：
商業銀行應當對機構投資者的資金來源實行穿透原則，不得通過嵌套等方式直接或變相引入個人投資者資金。
我們認為：
通過個人募資形成的資管產品，不能投銀行理財，減少套利。
4、單只理財產品門檻降低至1萬
第三十條（銷售起點）：
商業銀行發行公募理財產品的，單一投資者銷售起點金額不得低于1萬元人民幣。
我們認為：
由５萬降至1萬元，降低了公募理財產品購買門檻，之前就猜到了，公募理財產品銷售起點下調，有利于擴大客群，緩解商業銀行負債端壓力。
但與公募基金相比，1萬認購門檻仍然很高，公募基金可低至100元起買。因此在認購起點和便捷性上公募基金優勢仍非常明顯。
5、公募理財可投權益型基金
第三十五條（投資范圍）：
商業銀行理財產品可以投資于國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業存單、公司信用類債券、在銀行間市場發行的信貸資產支持證券、在交易所市場發行的企業資產支持證券、公募證券投資基金、其他債權類資產、權益類資產以及國務院銀行業監督管理機構認可的其他資產。
我們認為：
按照現行銀行理財業務監管制度規定，公募理財產品只能投資貨幣型和債券型基金，理財新規放開限制，允許理財產品投資各類公募證券投資基金。
也就是說，給銀行理財資金投入股市開了個口子。
6、禁止發行分級理財產品
四十二條（杠桿控制）：
商業銀行不得發行分級理財產品。
我們認為：
以前就不允許銀行發分級，這次只是強調，主要是為了防止高杠桿。
7、銀行理財合作機構或將不包括私募基金
第四十八條（理財投資合作機構管理）：
本辦法所稱理財投資合作機構包括但不限于商業銀行理財產品所投資資產管理產品的發行機構、根據合同約定從事理財產品受托投資的機構以及與理財產品投資管理相關的投資顧問等。理財投資合作機構應當是具有專業資質并受金融監督管理部門依法監管的金融機構或國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構。
我們認為：
此次正式將委外和投顧合并進行監管，要求合作機構是持牌金融機構，至于私募基金能不能作為投顧的合作方，后面還需要銀保監會的進一步明確。
8、規范結構性存款
第七十八條：
商業銀行已經發行的保證收益型和保本浮動收益型理財產品應當按照結構性存款或者其他存款進行規范管理。商業銀行發行結構性存款應當具備相應的衍生產品交易業務資格。
我們認為：
18年以來結構性存款規模快速增長，但部分“假結構性存款”（衍生品期權觸發概率極小甚至為0）與監管層打破剛兌的意圖相違背。
新規明確并強調銀行開展結構性存款業務，需具備相應的衍生產品交易業務資格，前期部分不具備相應資格的銀行發行的假結構性存款將消失。
銀行（個人）結構性存款快速增長
9、過渡期安排更加靈活
第八十五條：
過渡期內，商業銀行新發行的理財產品應當符合本辦法規定；對于存量理財產品，商業銀行可以發行老產品對接存量理財產品所投資的未到期資產，但應當嚴格控制在存量產品的整體規模內，并有序壓縮遞減。
我們認為：
自主整改，跟央行的指導意見一致，防止銀行的一致性行動對于市場的影響更為集中，可能導致較大波動。獎懲分明，提前完成整改的銀行應該會有激勵。
證監資管細則落地
證監會《資管業務新規》的起草則采取“1+1”（規章+規范性文件）的框架，兩者相互銜接、有機統一。
其中多數為2016年以來證監會落實依法全面從嚴監管，僅有部分指標在對標《指導意見》后略有放寬，整體具有較高的政策延續性。
還是看要點：
第十五條：
證券期貨經營機構可以自行推廣資產管理計劃，也可以委托具有基金銷售資格的機構代理推廣資產管理計劃。證券期貨經營機構委托其他機構代理推廣資產管理計劃的，證券期貨經營機構應當直接與投資者簽訂資產管理合同、接受投資者委托資金。
我們認為：
這條對代理推廣進行了變更。原先可以委托其他機構銷售，代為簽署合同和接收資金，現在必須金融機構直接與投資者簽訂合同，接受資金。
但投資者適當性的義務是否還是由代理推廣機構承擔有待明確。
第二十條：
全部資產投資于標準化資產的集合資產管理計劃和中國證監會認可的其他資產管理計劃，可以按照合同約定每季度多次開放，其主動投資于流動性受限資產的市值合計不得超過該資產管理計劃資產凈值的20%。
前款規定的資產管理計劃每個交易日開放的，其投資范圍、投資比例、投資限制、參與和退出管理應當比照適用公募證券投資基金投資運作有關規則。
我們認為：
只有全部投資標準化資產才能一季度多次開放，含有非標的資產管理計劃不能每季度多次開放。實際業務中，產品里面有非標，想多次開放也不可能。
第二十九條：
固定收益類產品優先級與劣后級的比例不得超過3：1，權益類產品優先級與劣后級的比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類、混合類產品優先級與劣后級的比例不得超過2：1。
我們認為：
原來證監會產品分類和資管新規的分類有出入，現在完全統一，此前股權產品和非標都在其他類當中，現在杠桿率要調整，私募股權從2倍降低1倍，非標從2倍提到3倍。
第三十六條：
證券期貨經營機構與投資者在資產管理合同中約定提取業績報酬的，業績報酬應當計入管理費。業績報酬提取應當與資產管理計劃的存續期限、收益分配和投資運作特征相匹配，提取頻率不得超過每季度一次，提取比例不得超過業績報酬計提基準以上投資收益的60%。
我們認為：
原來資管新規表述是可以收取合理的業績報酬，不明確，這次給定了一個數，業績報酬不能超過60%。
第三十七條：
資產管理計劃可以投資于以下資產：
（一）銀行存款、同業存單，以及符合《指導意見》規定的標準化債權類資產，包括但不限于在證券交易所、銀行間市場等國務院同意設立的交易場所交易的具有合理公允價值和完善流動性機制的債券、央行票據、短期融資券、中期票據、資產支持證券、非金融企業債務融資工具等；
（二）上市公司股票，以及中國證監會認可的其他標準化股權類資產；
（三）在證券期貨交易所等國務院同意設立的交易場所交易的期貨期權合約；
（四）公開募集證券投資基金（以下簡稱公募基金）；
（五）第（一）至（三）項規定以外的非標準化債權類資產、股權類資產、商品及金融衍生品類資產；
（六）第（四）項規定以外的其他受國務院金融監督管理機構監管的機構發行的資產管理產品；
（七）中國證監會認可的其他資產。
前款第（一）項至第（四）項為標準化資產，第（五）項至第（六）項為非標準化資產。
中國證監會對證券期貨經營機構從事私募資產管理業務投資于本條第一款第（五）項規定資產另有規定的，適用其規定。
我們認為：
允許資管計劃投資非標資產，因此券商可以投資非標，基金公司母公司與子公司因為有禁止同業競爭的要求，因此可能維持原狀。
此外，《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》則進一步健全投資運作制度體系，具體來看：
第二條：
證券期貨經營機構資產管理計劃募集、投資、風險管理、估值核算、信息披露以及其他運作活動，適用本規定。
本規定所稱證券期貨經營機構，是指證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機構依法設立的從事私募資產管理業務的子公司。
我們認為：
這個規則只適用于證券期貨經營機構，也就是包括券商資管，基金專戶，基金子公司專戶，期貨資管。但不適用私募基金管理人發行的私募基金。私募基金管理辦法由證監會私募部另行制定。
第四條：
證券期貨經營機構或者代理推廣機構應當充分了解投資者的資金來源、個人及家庭金融資產、負債等情況，并采取必要手段進行核查驗證，確保投資者符合本規定第三條規定的條件。
我們認為：
具體尚不了解如何核查驗證，從字面要求看比銀保監會對私募理財的個人及家庭金融資產情況更嚴格。如果需要嚴格用資產證明，可能會對產品募集產生較大影響。
第八條：
證券期貨經營機構自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額不得超過該計劃總份額的20%。證券期貨經營機構及其下設機構（含員工）以自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額合計不得超過該計劃總份額的50%。因集合資產管理計劃規模變動等客觀因素導致前述比例被動超限的，證券期貨經營機構應當依照中國證監會規定及資產管理合同的約定及時完成調整。
我們認為：
允許自有資金參與資管計劃，但份額不超過20%，這個和當前券商的風控指標基本一致，自有資金投資占總份額不超過50%，和銀保監會比差異明顯，銀保監會禁止銀行自有資金參與銀行理財。
第十四條：
一個集合資產管理計劃投資于同一資產的資金，不得超過該計劃資產凈值的20%；同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資于同一資產的資金，不得超過該資產的20%。國債、中央銀行票據、政策性金融債等中國證監會認可的投資品種除外。單一融資主體及其關聯方的非標準化資產，按照同一資產合并計算。
我們認為：
雙20%的限制要求，相比公募的雙10%稍微放松一些。但此項規定屬于全新規定。而且這里不局限于證券，包括非標也受20%限制。
第二十一條：
證券期貨經營機構應當確保集合資產管理計劃開放退出期內，其資產組合中七個工作日可變現資產的價值，不低于該計劃資產凈值的10%。
我們認為：
這是證監會比較獨特的要求，進一步對私募資產管理計劃的流動性進行設限。
銀保監會則要求開放式理財產品（包括公募和私募）應當持有不低于該理財產品資產凈值5%的現金或者短久期金融債。
第二十二條：
資產管理計劃直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理計劃的到期日或者開放式資產管理計劃的最近一次開放日。
資產管理計劃直接或者間接投資于非標準化股權類資產的，應當為封閉式資產管理計劃，并明確非標準化股權類資產的退出安排。非標準化股權類資產的退出日不得晚于封閉式資產管理計劃的到期日。
非標準化股權類資產無法按照約定退出的，資產管理計劃可以延期清算，也可以按照投資者持有份額占總份額的比例或者資產管理合同的約定，將其持有的非標準化股權類資產分配給投資者，但不得違反《證券法》關于公開發行的規定。
我們認為：
本條規定繼承資管新規要求期限匹配，但在私募股權投資退出安排上更加心細，做了一個例外安排，這也更加符合私募股權退出安排高度不確定性的現實情況。
總結
《央行通知》可以大致總結為：大方向不變，五方面松綁，可以看做是對資管新規中比較模糊規定的進一步明確。
從原則上看，通知不是對資管新規的突破和修改，資管新規中打破剛兌、消除期限錯配、拆資金池、壓縮并清理存量、去嵌套、強化穿透管理等等原則并未改變。
但在此前行業已充分消化預期的基礎上，事實上是釋放了提振行業信心的信號，并且在非標投資、壓縮節奏、計價方式等方面較市場最悲觀預期確實有所放寬。
總之，監管部門釋放的信號積極，不搞齊步走、一刀切，不硬性提階段性壓降要求，將有利于消除更多不確定性，確保金融市場穩定運行，利好于債券、股票市場。
債券市場方面：此次央行的政策對債市來說無疑是一大利好。隨著非標等融資回暖，實體經濟的短期違約風險下降，利于修復市場信心和流動性，恢復正常的融資功能。
權益市場方面：短期有積極效應，長期則還要看資管新規整改后企業融資渠道變化的節奏，對依賴金融環境擴張嚴重錯配的企業，未解除警戒，仍要排雷。把握估值合理、現金流質量高的標的。
長期來看，資管新規的最終目的仍是讓資管業務能主動回歸管理本源，從而塑造一個更加透明健康，資金流向更加安全規范的市場，最終每一位投資者都將受益于此。
而守護資產的關鍵在于順勢而為，嚴格遵守新規的要求，觀念該轉變時還是要及時轉變。
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